港股创新药一年：BD狂飙创纪录，股价却趴地上打脸

聚焦高成长公司，100000+投资菁英共同关注

2025年5月的时候, 港股创新药引燃了一轮牛市的起始线, 过去了一年, BD金额依照月份不断刷新着纪录, 然而板块却紧贴着地面缓慢前行。

将这两件情形往一块儿放置, 已然变得十分别扭了。更为别扭的是, 于市场当中最为顺口的那一句表述——“龙头品种都已回落到牛市时起始的点位了”, 然而它却经受不住关于一张市值表格的核查。

那么，如果这一年并非普跌，到底发生了什么？

01

普跌是错觉，重估与出清写在同一张表里

先看一张表。

在进行数据比较时, 所选取的时间点分别为“当前”, 也就是大约为 2026 年 6 月 17 日左右的这个时刻, 还有“2025 年 4 月底”, 需要注意的是 2025 年 5 月 1 日香港股市休市, 所以以 2025 年 4 月 30 日近似于牛市启动之前的时间点。单位是以十亿港元来计量的。下面呈现的这张表格阐述了这样的一件事情: 港股创新药在这一年期间所走过的并非是同一条发展轨迹曲线。

20家具有代表性的公司, 它们合计的市值, 从大约1,165亿港元, 上升到了大约1,315亿港元, 涨幅为12.9%。平均数这一情况, 掩盖了内部存在的撕裂: 信达生物涨幅为+38.3%、荣昌生物涨幅为+79.8%、复宏汉霖涨幅为+53.7%、三生制药涨幅为+37.8%、科伦博泰涨幅为+27.8%、翰森制药涨幅为+23.6%, 这批核心资产实现了实实在在的重估。

一头, 是, 再鼎医药, 跌幅为百分之四十三点零的数字, 云顶新耀, 跌幅为百分之四十六点六的数值, 亚盛医药的, 跌幅是百分之三十二点六的情况, 它们几乎是, 把牛市期间所获取, 涨幅全部倒回来吐返回去情形。而康方生物, 跌幅为百分之一点九的比例状态呢, 基本是回到了起始的点位。那么请问, 你能够去说, 这些, 涨幅被回吐返还了而去的股票现象, 其基本面出现变差的这一状况了吗。再鼎寻觅到了全新的叙事, zoci处于全球小细胞肺癌与抗体药物偶联疗法的标杆之列, 实现从中国生物制药企业转变为世界生物制药企业, 云顶现今持续推进商务拓展, 着手打造2030年的亚洲生物制药平台, 慢性疾病领域的布局已然有显著成效, 亚盛的Bcl-2抑制剂同样在艰难前行中砥砺奋进。

因此, “回到原点”这般情况是真实存在的, 只是它仅仅降临于一部分公司之上——而且恰巧是那靠着单一资产、依靠故事支撑着的那一部分。

紧接着的问题更具备被问的价值: 核心资产明显是处于重估状态的, 可是为何板块整体在这一年之内还比大盘少跑了接近7个百分点呢?

杀价格的力量来自外部，且和基本面无关。

宏观来讲, 这条是最为坚硬的。5月的时候, 美国的CPI同比达到了4.2%, 处于三年以来的最高水平, 核心CPI为2.9%, 其背后是油价所带来的冲击。美联储在6月16 - 17日的时候, 维持在3.50%–3.75%没有变动, 然而市场对于年内加息的押注已经超过了降息。对于创新药这种现金流处于遥远位置的长久期资产而言, “利率更高且持续长久、甚至再次进行加息”是直接压在估值上面的一块石头。

6月2日那天, 众议院抛出BINSA法案（H.R.9102）, 要将生物科技塞进COINS对外投资审查框架里, 可以, 这就让美国药企, 跟中国“受关注主体”之间的授权、合资、股权交易, 得接受财政部和国防部的双重审查了。有一说一, 这把刀目前, 还静躺着在众议院金融服务委员会那儿, 其性质是审查, 并且当前版本不溯及既往, 它砍下的是增量预期, 还有市场情绪。6月8日, 药明康德被错误地列入国防部1260H “中国军工企业”名单里头, 这下子, 为脱钩相关说法又起到了推波助澜的效果, 有了更多的由头。

而被这些政策瞄准的东西，恰恰是中国创新药价值最硬的背书。

数字能够表达意图。依据医药魔方显示的具体数据, 在二零二五年的时候, 对于中国创新药 license-out 而言, 其全年的交易总额将会是一千三百五十六点五五亿美元, 其中首付款总计为七十亿美元, 存在交易活动一百五十七笔, 在全球授权交易额里所占比例大约为百分之四十九这个数值, 首次实现超越美国的情况, 该数值是二零二四年情况下的二点五倍。到了二零二六年, 其开局态势更为迅猛: 在一季度时, BD 总额大概是六百一十四亿美元, 与同比相比增长了百分之六十六点四, 达成签约活动九十八笔，单季的数值已然差不多接近二零二五年全年数值的一半。

大额交易要把结构拆开看，混在一起报“总金额”是哄人的。2026年起至今共有三笔标杆, 其一为石药集团授权阿斯利康的GLP - 1/GIP管线, 其首付款为12亿美元, 潜在总额约185亿美元；其二是恒瑞医药与BMS的双向合作, 首付为6亿美元, 近期可落地现金最高9.5亿美元, 潜在总额152亿美元, 此笔刷新中国BD单笔总额纪录；其三是信达生物授权辉瑞12个肿瘤早期项目, 首付6.5亿美元, 里程碑最高98.5亿美元, 总额105亿美元。

在同一时间的另一面, 临床方面也得以兑现, 于2026年的ASCO上, 依沃西的HARMONi - 6总生存数据进入了全体大会, 科伦博泰的sac - TMT以及百利天恒的DLL3 ADC获得了口头报告。而报表方面, 信达生物在2025年首次达成全年盈利, 按照IFRS口径净利润为8.14亿元人民币, 恒瑞医药创新药收入同比增长26%直到163亿元。2025年5月, 出现了一轮牛市启动, 在那时候, 市场对于从烧钱讲故事转变到能出利润这件事, 是只敢去预期, 还不敢加以确认的东西。

BD的签单数量不断增多, 然而板块的走势却愈发走低, 这种情况本身就表明, 市场针对创新药进行定价的逻辑已然发生了转变, 在那种签一笔大单便会使得相关企业都跟着受益获取好处机遇大为增加的时代, 已经成为过去式了。

02

回购是产业资本投下的一票，但它托不起底

价格处于极为低迷的状态维持不动了, 代表着产业资本纷纷拿出实实在在且数额众多的资金来表明自身的态度。将自5月1日开始直至现在港股创新药实施的回购的数据全都汇总整理起来, 下面呈现出的这一张列表所要说明的情况是: 相关的规模数量庞大, 货真价实, 绝非虚假。

据东吴证券的口径来看, 在2026年的第二个季度, A股医药市场当中有63家公司确认进行了回购操作。同时, H股市场有25家公司发生了回购行为。然而, 存在一个细节是需要讲清楚的, 在港股的这一轮回购当中, 大部分是以库存股的形式来持有的, 并不会进行注销, 并且对于每股收益几乎没有起到增厚的作用, 其信号意义相对比较微弱。

那么, 回购可不可以托出一个底呢? 最近一次, 有可比物的板块级回购潮, 已然把答案写在那儿了?

2023 年年底的阶段之时, 直至 2024 年开始的起初之际, CXO 这一板块, 在药明生物向下调整指引, 美国《生物安全法案》草案有所传出, 美联储实施加息这三重夹击的状况之下, 连续出现严重的下跌挫折, 居于龙头位置的纷纷推出回购的方案来进行自我救助。这段历史是非常值得以每一帧画面去回看的, 这是由于它和当下的情形相似程度达到了过分的地步。

按相关复盘情况来看, 药明康德于2024年首轮完成10亿元回购之后, 紧接着次日便大幅上涨了8.34%, 在一个月的时间内累计涨幅达到18.60%, 然而随后在三个月内又全部回吐。板块真正出现的集体反弹, 是发生在2024年9月底的那一周, 此时距回购潮开始启动已然过去了七至九个月之多。而点燃此次反弹的, 乃是美联储在9月降息50个基点这一因素, 以及行业订单回暖得以验证, 还有估值下跌至历史5%分位以下等多种因素共同产生的共振作用。回购在其中所起到的角色, 更像是对恐慌情绪起到了一定的降温效果。

值得去仔细琢磨、反复品味一番的是, 在2024年的时候, CXO所采用的依旧是注销式回购, 这是一种相比于库存股而言更具优势、能够增加每股收益的形式；就连它都没有发挥出支撑起底部的作用, 那么在如今, 更显弱势的库存股回购, 又凭借着什么理由被视作是底部信号呢?

但如果只是一味照搬“等七到九个月就反弹”此种说法, 那是会遭遇挫折的, 原因在于这一回存在着三处不同, 而其中一处是具有决定性影响的。

那处致命的所在是宏观, 2024年那一轮反弹的发令枪声, 是美联储进行转向改成降息, 到了2026年的这个时刻, 美联储所押注的方向却是加息, 当年起到 salvation 作用的顺风, 这一回变成了顶头风。

位于基本面的地方存在着另一处差异, 2024年CXO进行回购之际, 先行指标也就是订单尚未实现兑现, 市场唯有苦苦等待, 然而到了2026年, 创新药的先行指标包括BD、临床数据以及商业化报表, 此时已然在实现兑现, 当年需要等待的那条腿, 此次已经站好了。

那么这一回真正应当紧盯的拐点信号, 向来都不在回购金额之处。它隐匿于2024年那两个救场变量在2026年的对应状况里: 宏观层面的逆风究竟何时能够得到缓解（此处涵盖油价与消费者物价指数 CPI 的回落、加息预期的降温）, 政策方面的风险体现在哪里（诸如涉及 BINSA、1260H 的情况）以及其将会怎样演变。只要这两条出现松动, 再加之已然达成一定状态的基本面情形, 反弹所具备的弹性或许会比 2024 年更为强烈。

回购能够买来时间, 然而却买不来拐点, 拐点需要等待另一只手, 也就是叙事的回归啊。

03

价格已经替市场做完了那道分辨题

出清这一事宜, 并非要等着谁去宣布, 价格已然在执行当中。存在一些公司是靠叙事来予以支撑的, 然而随着商务拓展未能达成, 数据解读出来达不到预期, 最终全都化为泡影。对于洪工讲, 在中国许可对外输出的历史上, “退货率”大约是四成, 故事终归得落地兑现, 或者进行出清。

站在另一侧的，是三种能穿越周期的范式。

第一种情况是, 去自主出海这种方式下, 要看百利天恒, 首先得把代号清晰地讲明白, 不然就容易掉坑里: 那被 BMS 花 84 亿美元买走的双抗 ADC 是 BL - B01D1（iza - bren, EGFR×HER3）, 然而此次通过自主出海形式的却是 BL - M14D1, 它是一款 DLL3 ADC。6月5日, 在美国的百利天恒子公司SystImmune，独立启动了BL-M14D1的首个全球三期, 也就是BL-M14D1-LC-301, 来评估其联合阿替利珠单抗一线治疗广泛期小细胞肺癌, 这使得它成为全球第二款进入三期的DLL3 ADC。关键在于“独立操盘”这四个字, 此乃百利天恒第一个由自身搭建全球三期能力、自己推进的注册研究。

要交代注意事项, 即跨试验数据对比存在患者基线选择差异, 下面这些相关数字只是参照性对比, 并非头对头的证据。数据方面也是有相应依据支撑的。在2026年美国临床肿瘤学会口头报告里而言, 针对小细胞肺癌二线治疗的情况, 药物BL - M14D1所达到的确认客观缓解率显示有61.8% , 其总体缓解率为73.5% , 并且中位无进展生存期时长为7.1个月, 而停药率低到了 2.4%这种程度。曾经有个名叫DLL3的靶点致使罗氏公司的Rova - T项目遇挫, 现在它又被重新激活, 然而这一回开启新情况的却是中方企业。

第二种情况是, 数据兑现与 MNC 的远期确定性现金流相叠加, 这种情况要看科伦博泰。sac-TMT（即为芦康沙妥珠单抗, 也就是 SKB264/MK-2870）走的是另外一条途径。OptiTROP-Lung05 研究, 该研究是联合帕博利珠单抗一线治疗 PD-L1 阳性非小细胞肺癌, 在 2026 年 ASCO 以口头报告的形式亮相了, 并且还同步发表于《柳叶刀》。这是一项以中国人群作为主要对象的注册研究, 能够登上国际顶级期刊以及 ASCO 口头报告, 其本身就是有分量的。叠加 5 月 21 日的时候, OptiTROP - Breast03（这是一线三阴乳腺癌相关的情况）, 其期中分析里 PFS 达到了标准, OS 呈现出积极的趋势, 以及背后有默沙东在对 MK - 2870 进行全球注册推进, 科伦博泰将“中国数据”送进了全球开发的主航道。

第三种, 海外伙伴深度联用, 就看映恩生物。它所押定的是下一代肿瘤组合疗法的先发位置。B7 - H3 ADC（DB - 1311/BNT324）正在同BioNTech的BNT327联用——这里必须要说准确, BNT327是PD - L1/VEGF双抗, 要是写成PD - 1双抗会被同行揪住。映恩和BioNTech的四项全球联用试验, 会在2026年的二季度、三季度以及四季度密集读出数据。DB - 1311, 眼下其最快的注册适应症中, 去势抵抗性前列腺癌是其一, 在1/2期时cORR为34.5%、DCR为87.9%, 对于非小细胞肺癌等大瘤种而言, 是联用矩阵的拓展方向。

咱就事论事地讲, 映恩其作为一家上市时间不长的新锐公司, 这一年市值, 竟然还出现了下滑, 幅度为12.4%。它所处态势与已然完成重估的信达、科伦可不是同类情形: 它所押注的是Q2、Q3、Q4的联用数据究竟能不能实现兑现这一情况, 这就好比是一张尚未翻开的牌。

将这三个主体串联起来, 能够察觉到同一个轮廓, 这个轮廓表征的是, 存在 BD 现金流作为基底支撑于底下, 同时有海外伙伴在前方进行推动其趋势, 自身又正朝着全球三期的方向不断行进, 当这三样条件整体齐备聚合的时候, 才构成了这一轮配置资本甘愿予以溢价待遇的那种具备价值资产的完整描述, 而如果缺少其中某一部份条件的, 就被遗留在处于出清状态的那一侧范畴之中。

结语: 两年前发生的故事, 是, CXO, 究竟是如何, 从, “真金白银护盘”, 这个阶段, 一路, 走到, “筑底反弹”, 这个情形的。一年之后呀, 就到了创新药, 处在了, 同一个剧本的开头处: 政策方面产生的刀一般的影响, 加息带来的风一样的状况, 回购起到的护盘的行为, 差不多, 都是一一对应的。

仅有一处存在差异, 去年之时, 进行扣动反弹扳机这一动作的是帮CXO的美联储, 而此次呢, 美联储的所在处于对面。

这儿有个风险提示, 此文章纯粹是依靠公开的信息来探讨相关行业以及那些公司的经营状况, 它并非是在构建任何投资方面的建议, 同样也不算是用来作为买卖做决定的凭证。股票进行投资之时, 需要全面综合考量公司的基本面向, 估值的水准, 管理层具备的能力以及市场的大环境等好多重各类因素。文中所表达的观点存在着时间有效期也有着认知方面的 limitations, 请投资者要独立去做判断, 要谨慎地去做决策并且自己去承担相应的风险。

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